在資本密集且規(guī)模效應(yīng)顯著的面板行業(yè)，柔宇的低成本、非主流技術(shù)路線走得通嗎？
廣東深圳寶安國際機場到達層，有一棵5米高、掛滿500余片8英寸蟬翼柔性屏的“大樹”，屏幕閃爍著彩色動態(tài)圖，觸感柔軟可彎折，常引得過客駐足自拍。
這棵樹叫“柔樹”，開發(fā)者柔宇科技（下稱“柔宇”）?？犰诺娜嵝云聊皇墙旰?nèi)外科技展會的寵兒。三年前，柔宇創(chuàng)始人劉自鴻攜可卷曲鍵盤等產(chǎn)品登上湖南衛(wèi)視娛樂節(jié)目《天天向上》，一句“我的夢想是將世界掰彎”，圈進不少大眾粉絲。
薄如片紙，可任意變形彎曲，可書寫存儲……如此自由美好的顯示屏，是產(chǎn)業(yè)界公認的未來。柔性屏分為固定曲面屏和全柔性屏，兩者均通過OLED（有機發(fā)光半導(dǎo)體）面板實現(xiàn)。其中固定曲面屏已規(guī)模應(yīng)用于手機，三星、LG、京東方（ 000725.SZ ）等主流面板廠紛紛在固定曲面屏的成功基礎(chǔ)上，布局柔性/全柔性O(shè)LED產(chǎn)線，一條產(chǎn)線投資動輒三四百億元；而柔宇的特立獨行在于，直接切入全柔性屏，稱其自研的非主流技術(shù)路線，可使得柔性屏具備低成本、高良率的特性，從而打破其他傳統(tǒng)大廠的資本門檻，實現(xiàn)“彎道超車”。
2020年的最后一天，柔宇正式向上交所遞交招股書，計劃募資144億元，整體估值577億元。這樁普通的IPO卻在產(chǎn)業(yè)界激起波瀾。一名在國內(nèi)985高校從事顯示研究的教授對財新記者直言：“如果這樣的企業(yè)也可以上市，那對行業(yè)的破壞性示范就太大了。”
何出此言？事實上，無論學(xué)界、業(yè)界還是市場，對柔宇都不乏質(zhì)疑之聲。在外界看來，柔宇始終蒙著神秘面紗，技術(shù)上極少與外部交流，參展只選擇高交會、美國消費電子展（CES）這樣的展示型會議，這也使得外界無法對其作出客觀專業(yè)的評價。劉自鴻創(chuàng)辦柔宇八年來，其生產(chǎn)的屏幕并沒有出現(xiàn)在任何一家主流手機廠商的產(chǎn)品中，全柔性屏可見的規(guī)模產(chǎn)品就是自有品牌手機（柔派），但銷量不佳、存貨高企。
外界對柔宇的質(zhì)疑，主要集中在“良率”上。良率即產(chǎn)品合格率，直接關(guān)乎成本及規(guī)模量產(chǎn)可行性。但這被柔宇視為核心機密，從未公開；也是外界對其獨有技術(shù)路線是否可行的核心關(guān)切。“不公開良率，那么技術(shù)到底成不成熟？”一名受邀參觀過柔宇工廠的資深行業(yè)人士也無法信任其技術(shù)。他說，去現(xiàn)場看了，產(chǎn)線確實在運轉(zhuǎn)，但很難看出背后具體的技術(shù)及差異。
多名柔宇內(nèi)部人士對財新記者說，柔宇所稱“獨特技術(shù)體系”實際是多年前研發(fā)的IGZO（金屬氧化物）背板技術(shù)。一名接近柔宇管理層的人士稱：“IGZO已經(jīng)做了很多年，只是以前業(yè)界沒人把它包裝成自有技術(shù)，并敢說‘低成本、高良率’，但是柔宇包裝成故事，還融到了錢。”
2017年9月，柔宇在屏幕僅有展示品的情況下就完成了D輪融資，估值突破200億元；其IPO前最后一輪估值達到60億美元（約390億元人民幣）。據(jù)招股書披露，除了劉自鴻、魏鵬、樊俊超、余曉軍等管理人員，柔宇有接近40個機構(gòu)股東，大部分股東持股少于2%。
柔宇從數(shù)輪融資中總計獲得外部投資約61.5億元，加上債權(quán)融資不到百億元，相比其他面板廠商對全柔性產(chǎn)線的投資額，柔宇的投資規(guī)模被疑過低。一家持股前列的投資人對財新記者坦承“這筆投資有問題，后面沒有再跟進”。另有知情人士稱，柔宇的投資者大多是“邊賭邊看的心態(tài)，沒有真的放進去太多籌碼”。而柔宇在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營等方面突破艱難，亦因極度受困于資金鏈瓶頸，由此形成了一個難以閉環(huán)的商業(yè)循環(huán)。
接近柔宇I(lǐng)PO的人士對財新記者透露，2019年柔宇曾考慮赴美上市，已經(jīng)提交了相關(guān)材料，但最后因估值低等問題折戟，之后柔宇才轉(zhuǎn)向A股科創(chuàng)板。
1月31日，中國證監(jiān)會公布了最新一批受理的科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)抽檢名單，柔宇和其余19家企業(yè)被抽中。一名二級市場人士表示，進入這個名單的企業(yè)過會難度加大，“被抽中的企業(yè)，證監(jiān)會將派人去現(xiàn)場檢查，會非常嚴格”。
接近柔宇高層的人士認為，市場應(yīng)該給科技創(chuàng)新企業(yè)更寬容的環(huán)境。誠然，柔性屏應(yīng)用仍處于市場早期，包括柔宇在內(nèi)的廠商們還有很長的路要走。但公司一旦公開發(fā)行股票上市，面向公眾資本市場，首先信息披露就是一道難以逾越的紅線。
手機賣不動
在招股書中，柔宇自稱是“中國第一家專業(yè)從事全柔性電子技術(shù)完整解決方案開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)”，在技術(shù)和業(yè)務(wù)范圍方面尚無完全可比公司。其列出的面板競爭對手為三星、京東方；手機競爭對手是華為、蘋果。
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| 柔宇創(chuàng)始人劉自鴻。 |
折疊屏手機是柔宇在招股書中的主要賣點。最新一款手機“柔派2”于2020年9月上市，柔宇研發(fā)、聞泰代工。該手機采用柔宇的第三代屏幕，搭載高通驍龍865芯片，起售價9988元。柔宇還為其開發(fā)了基于安卓的WaterOS界面，以適應(yīng)更大的屏幕。
柔派的線上渠道包括淘寶、京東等電商平臺；在線下市場，除了自營店，主要外部渠道是電器連鎖銷售商順電、中國電信營業(yè)廳以及部分渠道分銷商。財新記者走訪了廣東廣州、深圳的多家柔派銷售點。“公司給的指標是每個月賣五臺，但實際只能銷售兩臺左右。”順電一名柔宇駐場銷售表示。
中國電信和柔宇在去年11月達成渠道合作，用戶購買柔宇可獲得電信套餐補貼，但在廣州電信上百家營業(yè)廳中，僅有十家為柔派銷售點。電信營業(yè)廳導(dǎo)購普遍反饋，柔派2手機到貨超過一個月，一臺都難賣。財新記者采訪到一家營業(yè)廳售出過少量柔派手機，但該營業(yè)廳導(dǎo)購坦言“小問題不斷”“售后實在太麻煩”，并力勸購買其他品牌手機。在與財新記者短短幾分鐘對話過程中，該導(dǎo)購手中的柔派2背部鉸鏈突然向外崩開。
中國電信內(nèi)部人士對財新記者稱，選擇柔宇合作是出于柔性屏幕的特殊性考慮，“畢竟柔性屏幕產(chǎn)品不太多，柔宇至少還是可以用的”。
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| 柔宇創(chuàng)始人劉自鴻創(chuàng)辦柔宇八年來，其屏幕并未出現(xiàn)在任何一家主流手機廠商的產(chǎn)品中，全柔性屏可見的規(guī)模產(chǎn)品就是自有品牌手機，但銷量不佳、存貨高企。 |
財新記者在一個由柔宇運營的手機用戶QQ群中發(fā)現(xiàn)，除了二維碼掃不開、不支持GMS等軟件問題，柔派屏幕的“槽點”不斷。“白底黑logo邊緣會有灰線或者奇怪的陰影，打游戲誤觸嚴重，剛買就這樣”，一名用戶的感受引起其他用戶的共鳴，追評和抱怨紛至沓來；還有用戶稱，柔派2屏幕存在左右屏顏色深度不一、字體看不清等問題。
柔派2相較前代柔派1已有不小的進步。2018年6月中旬，柔宇的柔性顯示工廠投產(chǎn)，四個月后進軍消費者電子產(chǎn)品市場。一名曾在柔宇負責(zé)銷售的人士對財新記者回憶稱，柔派1一發(fā)布就獲得不少合作伙伴的支持，例如拿到了高通當(dāng)時最先進芯片驍龍855的首發(fā)，預(yù)訂情況也比較理想，有渠道商直接打了上千萬元的全款。但是屏幕良率達不到、WaterOS系統(tǒng)沒有優(yōu)化好，最早說（2018年）12月31日交貨，一直拖到（2019年）5月才交付第一批貨。交貨后問題不斷，幾百臺手機全部都有質(zhì)量問題，漏液、發(fā)黃、斷層非常多，只能返廠。到9月又發(fā)一批，結(jié)果還是有問題。“每天都在處理售后問題，對我個人口碑影響也非常大。”他說。
在電子行業(yè)，既做屏幕又做終端的廠家并不多見，業(yè)界認為成功玩家只有韓國三星，柔宇內(nèi)部也愛和三星對標。但三星等手機廠商還有其他豐富的產(chǎn)品線支撐營收和利潤，柔性屏手機僅是其高端機的補充和試水；而柔宇是孤注一擲在柔屏手機。
一名柔宇研發(fā)人員向財新記者表示，消費者產(chǎn)品可以提升市場對柔性電子的認知。但前述銷售部人士則稱：“柔宇自己做手機也是無奈之舉，生產(chǎn)線點亮了就要造產(chǎn)品出來，不然無法向股東交代。”
柔宇招股書并未披露柔派的銷量。根據(jù)整機物料采購單價和采購金額等數(shù)據(jù)推算，柔宇在2019年大約生產(chǎn)了3萬臺手機。而其2019年全柔性顯示屏實際產(chǎn)量31.4萬片，銷量僅為5.2萬片；刨去柔派自用屏幕部分，真正市場化銷售不過2萬多片。有市場人士評價稱：“相比一期產(chǎn)線280萬片的產(chǎn)能，這樣的市場銷量堪稱慘淡。”
八年間，柔宇的彩色柔性顯示屏已迭代三版，第一代產(chǎn)品于2014年發(fā)布，第三代產(chǎn)品則于2020年3月發(fā)布，目前主要用于自有折疊屏手機。但招股書顯示，柔宇的存貨在激增，存貨賬面價值從2017年的1.03億元增長到2019年5.95億元；2020年僅上半年就產(chǎn)生了4.80億元存貨，而同期營業(yè)收入不過是1.16億元，雖然存貨可能包括原材料、物料、半成品等，但更有可能是產(chǎn)成品庫存，這透視出柔宇的產(chǎn)品滯銷情況相當(dāng)嚴重。招股書也提示，“如果產(chǎn)品存貨時間較長導(dǎo)致新產(chǎn)品推出擠占原有市場空間，可能通過打折、降價等促銷也難以優(yōu)化庫存，則會出現(xiàn)較大存貨跌價準備的風(fēng)險”。
神秘的良率
面板業(yè)務(wù)領(lǐng)域，柔宇對標的競爭對手是三星、京東方等廠商，后者的屏幕產(chǎn)品主要流向大規(guī)模的電子消費品，比如手機、PC、電視等，其次是車載顯示等領(lǐng)域。與之相較，柔宇在主流市場幾無斬獲。
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在多名柔宇前研發(fā)員工看來，柔宇的屏幕進不去華為、小米、OPPO等主流手機廠商采購名單，意味著屏幕通不過市場驗證，“柔宇屏幕的質(zhì)量連二流手機廠商的供貨標準都很難達到。”一名已離職的資深研發(fā)人員對財新記者說，以可靠度測試時長為例，業(yè)界通常是240小時起跳，華為是480小時，“柔宇的內(nèi)部卡控是120小時，一般不入流的品牌商才是這個要求”。
對主流電子消費品廠商來說，產(chǎn)線規(guī)模、良率是考核面板廠商的關(guān)鍵。柔宇從未透露具體的良率水平。在此前接受采訪時，劉自鴻一律以“商業(yè)機密”回避了對良率的詢問，僅表示“達到了業(yè)界中相當(dāng)好的水平”或者“業(yè)界遙遙領(lǐng)先”。
據(jù)柔宇招股書，如用實際產(chǎn)量（合格品）除以總產(chǎn)量估算，2019年柔宇柔性屏的良率是36%，2020年上半年則達到了65%。但柔宇方面認為這種測算方式忽略了設(shè)備稼動率、產(chǎn)能利用率等因子，并以柔宇換屏只需2499元，其他相似尺寸的兩款競對手機換屏成本分別為599美元和7080元人民幣，“從側(cè)面可以佐證柔宇技術(shù)在良率方面有較大的優(yōu)勢。”柔宇在給財新記者的書面回復(fù)中稱：“已將良率問題作為（招股）申報底稿提供給相關(guān)機構(gòu)。”
可資比較的是，京東方在成都的柔性產(chǎn)線于2017年投產(chǎn)，2018年中良率達到70%，2020年良率達到85%，目前已進入蘋果等大型手機廠商供應(yīng)鏈。京東方在給投資者回復(fù)時披露了這一信息。因此并非像柔宇官方所言，“在全柔性顯示領(lǐng)域，國際上沒有其他公司主動官方公開披露過其良率數(shù)據(jù)”。
主流市場難突破，自有折疊屏手機等產(chǎn)品又賣不動，柔宇生產(chǎn)的柔性屏流向哪里？目前來看，柔宇試圖將其落地在消費、體育賽事、會議等B端行業(yè)客戶中。例如，在球賽裁判的衣服上嵌入屏幕，或者將柔性屏包裹在酒瓶外部，可用作廣告牌；又或?qū)⑷嵝云林谱鞒蓵h銘牌，實現(xiàn)“會議無紙化”。
面向晚會等場景的道具屏幕成了主要的應(yīng)用方向之一。一名柔宇產(chǎn)品團隊的前員工對財新記者回憶，其經(jīng)手的大部分項目都是演示型項目，比如各大晚會的支援道具，包括由上百片柔性屏組成的樹形展示器“柔樹”。2019年春節(jié)，柔宇登上了多省春晚現(xiàn)場，官網(wǎng)推出了“春晚同款柔樹”；當(dāng)年央視春晚深圳分會場，30名舞蹈演員身穿柔宇柔性屏制作的上衣，為韓雪、關(guān)曉彤等伴舞。
柔宇還公布了一些大牌行業(yè)合作伙伴，比如空中客車、LV、瀘州老窖（ 000568.SZ ）等。據(jù)招股書，柔宇與空中客車在2018年10月達成合作，此后又簽署兩份諒解備忘錄，共同研發(fā)柔性屏在機艙內(nèi)的應(yīng)用；LV則將柔性屏嵌在手袋外殼上，合作款在2020年初亮相； 瀘州老窖將會向柔宇采購柔性顯示酒瓶等物品。柔宇相關(guān)人士表示，瀘州老窖全國幾十家直營店正在將易拉寶替換為柔性屏展示方案，今后還會在全國2萬個經(jīng)銷商店鋪開。
一名空中客車人士告訴財新記者，空中客車希望將柔性屏用于多個場景，包括用柔性屏取代飛機舷窗項目、機載娛樂系統(tǒng)項目等，但現(xiàn)在柔宇的屏幕還有很多瓶頸需要突破，比如邊框，“現(xiàn)在這個邊框?qū)嵲谑翘罅?，厚度很難滿足前面幾個場景的需求”，他直言，柔宇的屏幕還需要把成本降下來，重量也要更輕一些。
值得注意的是，空中客車、LV、瀘州老窖等行業(yè)客戶并沒有為柔宇帶來可觀的收入，三家廠商均不是其招股書披露的前五大客戶。那些“諒解備忘錄”“項目協(xié)議”并非銷售協(xié)議，而是框架協(xié)議，并不代表明確的采購意向。
“比如LV和柔宇合作的包，就只是展示品。通過這個合作既提高了柔宇的影響力，也提高了LV和技術(shù)跨界融合的影響力。”上述柔宇前銷售人士認為，簽框架協(xié)議并不難，難的是怎么落實規(guī)模生產(chǎn)。
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據(jù)招股書，柔宇在2017年至2020年上半年的營收分別是6472萬元、1.09億元、2.3億元、1.2億元，其中2018年、2019年的增長率分別為68%、111%。消費級業(yè)務(wù)為柔宇貢獻約七成收入。以2020年上半年為例，消費者產(chǎn)品收入8769萬元，占比78%；企業(yè)解決方案收入2476萬元，占比22%。
柔性屏追風(fēng)
在柔性屏工廠未投產(chǎn)時，柔宇的另一項技術(shù)“柔性傳感器”貢獻了絕大部分收入。柔性傳感也屬于柔宇的核心自研成果，但由于該產(chǎn)業(yè)趨于成熟、技術(shù)門檻較低，并沒有成為柔宇的核心故事。
柔性傳感制造工廠早在2015年7月就已投產(chǎn)。據(jù)招股書，在柔性傳感技術(shù)上，公司向行業(yè)客戶提供“全柔性傳感器及解決方案服務(wù)”，并推出RoWrite柔記系列等消費終端產(chǎn)品。
柔宇官網(wǎng)顯示，2015年7月，位于深圳大運的柔宇科技A號產(chǎn)線舉行量產(chǎn)儀式，柔性顯示模組及柔性觸控量產(chǎn)線正式啟動。一名曾在該工廠工作的人士向財新記者解釋，工廠主要進行觸摸屏模組生產(chǎn)，其中觸控面板（TP）是由柔宇的柔性傳感技術(shù)制作，但顯示屏主要來自外部供應(yīng)，通常都是液晶（LCD）面板，工廠將TP和LCD整合為模組后出貨給手機廠商和其他行業(yè)客戶。
“在2017年、2018年，柔宇有收入的生意基本靠觸摸屏模組，用這個做點流水跑跑量。”前述大運工廠員工介紹，觸控工廠的主要客戶包括領(lǐng)歌和聯(lián)宇華。這兩家手機廠商均是柔宇在2017年和2018年的前五大客戶。招股書披露，領(lǐng)歌在兩年間都是柔宇的第一大客戶，總共貢獻4248萬元收入。
其中，聯(lián)宇華和柔宇曾就產(chǎn)品質(zhì)量問題發(fā)生法律糾紛。一份于2020年6月由廣東省深圳市中級人民法院發(fā)布的二審判決書顯示，柔宇曾于2016年10月至2018年12月間，向聯(lián)宇華供應(yīng)TP/LCD框貼組件、TP+LCD組件等貨物，但聯(lián)宇華此后收到客戶反饋稱，柔宇交付的貨物出現(xiàn)品質(zhì)問題。
基于柔性傳感制作的手寫板柔記，目前是柔宇產(chǎn)品矩陣中僅次于柔派手機的消費級產(chǎn)品，但柔記的銷路也不樂觀。深圳一名代理商告訴財新記者，由于柔記價格較高，目前已經(jīng)放棄銷售。“同類型的手寫板有的售價才三四百元，柔記拿貨價就比這個高，所以賣不出去。”
在八年創(chuàng)業(yè)歷程中，柔宇追過不少新風(fēng)口。2015年，國內(nèi)刮起VR硬件風(fēng)，彼時柔宇的工廠還未動工，當(dāng)年9月就發(fā)布了VR頭顯Royole-X；一年后又發(fā)布了弧形巨幕的3D移動影院柔宇Moon，雖然這款產(chǎn)品的宣傳文案中帶有“可折疊”，但可折疊的并非屏幕，而是框架本身。2020年，柔宇還跟隨各大手機廠商發(fā)布了藍牙耳機。寬泛的業(yè)務(wù)線猶如蜻蜓點水，不少員工為柔宇所謂的“柔性+”生態(tài)邏輯困惑，認為規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)都不夠。
從招股書看，直到2020年之前，柔宇實際出貨的客戶市場知名度都不高。比如大客戶壹梁實業(yè)（深圳）有限公司、深圳市伯億傳媒有限公司等。以壹梁實業(yè)為例，該公司2017年剛成立就成為了柔宇客戶，當(dāng)年采購額374.33萬元，到2019年采購額升至1034.48萬元。但據(jù)天眼查，該公司規(guī)模小于50人，參保人數(shù)僅2人。2020年上半年，柔宇打入運營商合作渠道，發(fā)展了中移鐵通珠海分公司、廣東廣信通信服務(wù)公司等本地客戶。
柔宇的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，2019年高達-8.1億元；業(yè)績也持續(xù)多年虧損，2019年虧損10.7億元，2020年僅上半年就虧損9.6億元。柔宇稱，持續(xù)虧損的主要原因是產(chǎn)品仍在市場拓展階段，銷售規(guī)模較小且研發(fā)需要投入大量資金；且其坦承，預(yù)計未來還將持續(xù)虧損，虧損金額或持續(xù)擴大，無法保證未來幾年內(nèi)實現(xiàn)盈利，上市后亦可能面臨退市風(fēng)險。
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技術(shù)路線之謎
柔宇柔性屏的實際表現(xiàn)和其對外宣傳的愿景差異較大。在部分柔宇技術(shù)人員看來，技術(shù)路線選擇和質(zhì)量問題互為因果。
多名前員工告訴財新記者，柔宇的“超低溫非硅制程集成技術(shù)（ULT-NSSP）”，是采取金屬氧化物背板技術(shù)來搭配柔性O(shè)LED材料，這樣的背板技術(shù)在業(yè)界被稱作IGZO（原意為銦鎵鋅氧化物，后泛指金屬氧化物）。IGZO技術(shù)已誕生多年，在能耗、穩(wěn)定性方面表現(xiàn)不盡如人意。
柔宇為何將IGZO路線視為自研技術(shù)？柔宇對財新記者回應(yīng)稱，IGZO從未在柔性顯示領(lǐng)域應(yīng)用，而柔宇的ULT-NSSP是系統(tǒng)化創(chuàng)新，包含了材料組分、半導(dǎo)體工藝、半導(dǎo)體器件結(jié)構(gòu)、集成電路設(shè)計、生產(chǎn)制程、生產(chǎn)設(shè)備等多個方面的綜合性創(chuàng)新；柔宇對原創(chuàng)的底層核心技術(shù)路線進行獨立命名是行業(yè)慣例。
目前全球范圍，確實只有柔宇將IGZO用于柔性顯示領(lǐng)域并量產(chǎn)。三星、京東方等廠商在柔性屏上均使用低溫多晶硅（LTPS）作為背板技術(shù)。LTPS和IGZO都是薄膜晶體管（TFT）材料，其作用是驅(qū)動液晶和OLED顯示面板上的像素。此前業(yè)界常用非晶硅（A-Si）制作TFT，后來又誕生了IGZO和LTPS兩類優(yōu)化方案。
“IGZO的能力比非晶硅好很多，但比LTPS差不少，它的長期穩(wěn)定性不如LTPS，這是業(yè)界還沒有解決的問題。”上述985高校教授分析稱，由于金屬氧化物的穩(wěn)定性較差，容易導(dǎo)致產(chǎn)品返修。夏普在2012年曾將IGZO商用化，但該技術(shù)路線并未被業(yè)內(nèi)大規(guī)模啟用，目前僅有LG一家在2015年推出一款基于IGZO線路的55英寸OLED電視，“但這個產(chǎn)品的良率相當(dāng)?shù)?，量不大?rdquo;這名教授說。
“現(xiàn)在手機都追求邊框窄、功耗低，但柔宇的背板技術(shù)決定了這兩件事很難做到，不會比LTPS好。”上述柔宇前研發(fā)人員指出。中國臺灣大學(xué)光電所所長黃建璋教授也證實，LTPS需要使用激光退火工藝，因此IGZO成本確實更低；但后者的電子遷移率卻不如前者，意味著能耗更高。他對IGZO未來能否大規(guī)模應(yīng)用表示“很難說”。
多名前員工都談到柔宇資金鏈持續(xù)緊張的情況。柔性顯示工廠共規(guī)劃兩期，總投資110億元，其中一期投資60億元，于2018年6月投產(chǎn)。因一期投資規(guī)模被質(zhì)疑，劉自鴻在不少場合解釋稱，柔宇的技術(shù)路線可以用更少的資金實現(xiàn)更高的良率。因其自研路線基于非硅材料，不需要像主流材料一樣使用高溫。若將柔性屏制作比作建樓房，“溫度降下來一兩百度，整個地基就穩(wěn)了很多，良率自然也就提升了……由于工藝不同，在成本方面柔宇也就有了優(yōu)勢。”
“60億元是絕對不夠的。”一名柔宇已離職的研發(fā)工程師表示。他透露，柔宇的一期工廠落成時，研發(fā)線和量產(chǎn)線各有一條。但和普通工廠不同的是，柔宇的研發(fā)線并不完整，在TFT、OLED、模組三大段工藝中只能做后兩段，前段的加工則要借用量產(chǎn)線。由于缺錢，后期研發(fā)線則直接停掉。為節(jié)省投入，柔宇的工廠還縮減了設(shè)備購入量。這名工程師舉例稱，在需要四臺曝光機的情況下，柔宇只有兩臺。
投入有限直接影響屏幕質(zhì)量。“因為資金不夠，材料也買不到最好的，很多材料本來需要國外進口。”上述工程師說。
雖然資源有限，柔宇的研發(fā)、制造團隊還是動了起來。上述工程師回憶，2018年手機發(fā)布前后，研發(fā)團隊已經(jīng)達到了“可以做事”的狀態(tài)，“如果當(dāng)時再認真做下去，可以在第一代手機的基礎(chǔ)上做出一個不錯的產(chǎn)品”。
柔宇在美國加州設(shè)有研發(fā)分支，由創(chuàng)始人之一魏鵬主管。柔宇的創(chuàng)始團隊雖然都是世界一流名校畢業(yè)，但無人有面板廠量產(chǎn)經(jīng)驗。劉自鴻在斯坦福大學(xué)博士畢業(yè)后開始創(chuàng)業(yè)，斯坦福大學(xué)博士后魏鵬在進入柔宇之前一直在學(xué)界從事研究，惟一有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的是余曉軍。根據(jù)其在職場社交平臺領(lǐng)英上的資料，他在美光和IBM有七年的半導(dǎo)體設(shè)計和研發(fā)經(jīng)驗，余曉軍也是柔宇柔性顯示工廠的負責(zé)人。
柔宇實際控制人為劉自鴻，因特別表決權(quán)設(shè)置，其持有公司38.61%股份，但控制的投票權(quán)比例為71.56%。招股書稱：“受特別表決權(quán)結(jié)構(gòu)影響，中小股東的決策能力將受到一定限制”。
在財新記者采訪過程中，柔宇員工無論是否還在職，對劉自鴻等高管的認可度都比較高，“人品沒問題”“有事業(yè)心”“想把事情做好”是常見的描述。但不少員工反映，公司中層存在很多問題，“很多人想的是怎么套現(xiàn)走人，還有不少人專業(yè)度極低”。
估值上不去
科創(chuàng)板IPO之前，柔宇在一級市場股權(quán)融資共約61.5億元，債權(quán)融資約29億元，主要用于核心技術(shù)開發(fā)及公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展等。柔宇I(lǐng)PO前最后一輪估值達到60億美元（約390億元人民幣）。如果比照面板行業(yè)估值方式，柔宇的估值存在較大泡沫。
柔宇初期融資順暢，成立后兩年內(nèi)就完成了天使輪、A輪、B輪融資。據(jù)柔宇此前向財新記者提供的信息，柔宇最早于2012年6月獲得數(shù)百萬元天使輪融資，投資者包括深創(chuàng)投、松禾資本、源政投資；2013年3月、5月，先后獲得A輪、B輪融資，共計數(shù)千萬元，由IDG資本領(lǐng)投，深創(chuàng)投、松禾資本跟投。
2014年，柔宇展示了第一代屏幕，對外宣傳為“厚度僅0.01毫米的全球最薄彩色柔型顯示器”，此后在2015年3月完成C輪11億元融資，估值達到10億美元（約66億元人民幣），中信資本、基石資本等機構(gòu)領(lǐng)投，IDG資本、深創(chuàng)投、松禾資本跟投。
C輪融資后，柔宇于2015年10月啟動柔性顯示工廠的籌備工作；2017年9月完成D輪融資，估值較C輪翻了2倍，達到30億美元（約200億元人民幣），股權(quán)融資額約2.4億美元。柔宇同時與中信、農(nóng)行、工行、中行、平安等五家銀團簽署了總額度約37億元的抵押貸款協(xié)議。
柔性工廠開建之后，柔宇的資金明顯吃緊。一名柔宇前員工回憶，進入2019年，員工出差報銷都要等半年。柔宇甚至需要高管臨時拆借資金。據(jù)招股書披露，“為滿足公司臨時性短期需求”，自2019年8月起，劉自鴻、余曉軍、樊俊超等四位高管總共向公司拆入216萬元。同年四季度，柔宇完成F輪3億美元融資，估值達到60億美元（約390億元人民幣）。
為募集資金，2019年柔宇一度計劃赴美上市。一名接近柔宇早期投資人的人士稱：“當(dāng)時投資人有點急了，想逼著柔宇早點兒上市。”招股書也透露了這一過程。柔宇曾搭建VIE架構(gòu)，自2019年7月起陸續(xù)設(shè)置境外子公司。但這一計劃此后停滯，招股書稱“為回歸國內(nèi)資本市場，決定拆除VIE架構(gòu)”。但接近柔宇上市項目的人士透露，柔宇赴美上市未成的一大原因是“美國市場比較成熟，估值做不上去”。
知情人士稱，對業(yè)務(wù)發(fā)展，柔宇曾與早期投資人有分歧。投資人認為柔宇應(yīng)當(dāng)專注做B端業(yè)務(wù)，把良率提升上去。但劉自鴻認為，公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)推出一些柔性產(chǎn)品，引導(dǎo)終端市場的需求，從而帶動公司柔性面板出貨上升。
雖然柔宇極力打造柔性消費電子產(chǎn)品，但二級市場普遍將其視作面板廠，基于市凈率（PB）法估值。據(jù)招股書，柔宇凈資產(chǎn)為54億元，按照面板廠平均2到3倍的PB值來計算，柔宇的估值上限也只有162億元，還不到其2017年在一級市場200億元的估值水平。
一名A股面板行業(yè)分析師向財新記者指出，若柔宇以接近600億元估值沖刺上市，市場需把PB抬到11倍。而目前面板龍頭京東方的PB值不過是2.4倍。
一名關(guān)注柔宇的二級市場人士認為，如若登陸科創(chuàng)板，柔宇不可能達到目前一級市場的估值。由于產(chǎn)品價格和性能的問題，柔性屏的需求并未按業(yè)界預(yù)期展開。例如，折疊屏手機耗能更大，需搭載更多電池，因此很難做到輕便。“這也不是柔宇一家的問題，三星也沒有解決。在這種情況下，整個柔性市場需求就很難打開。”
巨頭布局難破
柔性屏屬于面板行業(yè)的新興一代。傳統(tǒng)面板行業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，追求規(guī)模效應(yīng)。隨著中國面板廠商崛起，近年來面板市場廝殺激烈，毛利潤率已下滑到20%以下。柔宇作為后來者，能否靠獨有技術(shù)路線突破巨頭封鎖，借柔性屏跳過面板的“紅海”？
柔宇獲得的外部資源遠不如京東方、TCL等同行。雖然柔宇和劉自鴻多次獲得地方政府頒發(fā)的各類創(chuàng)新性獎項，看似得到政府的“背書”，但實質(zhì)獲得的資源有限。招股書披露，在深圳市政府批準下，2017年5月柔宇獲得龍崗區(qū)坪地街道一塊9.6萬平方米地皮的使用權(quán)，用于廠房建設(shè)。2017年至2020年上半年，柔宇總共獲得政府補助6855萬元。除上述兩項扶持，深圳國資并未大規(guī)模入股柔宇，國資關(guān)聯(lián)的深創(chuàng)投和深圳慧港合計持股柔宇不超過9%。
京東方、TCL科技（ 000100.SZ ）、深天馬A（ 000050.SZ ）等面板廠商落地工廠均獲得地方國資的強力支持。2008年，為在成都落地液晶產(chǎn)線，京東方聯(lián)手兩家成都國企成立項目公司，國企持股超過80%。這一合作為面板廠開啟了新的融資模式，此后面板企業(yè)頻頻與地方國資聯(lián)手，后者通常以控股比例入股地方項目公司，并且提供巨額補貼支持。比如2019年8月深天馬與廈門政府方面成立合資公司，擬總投資不超過480億元建設(shè)一條第6代柔性AMOLED生產(chǎn)線，其中項目資本金270億元，廈門市政府指定出資方出資85%，共229.5億元；廈門天馬出資15%、40.5億元；剩余約210億元投資由合資項目公司向銀行申請貸款。
京東方已經(jīng)跑到了全球面板市場出貨量第一。“民營企業(yè)僅靠市場融資做面板，已經(jīng)很難超越國資背景企業(yè)。”接近柔宇上市項目的人士認為。
此次柔宇尋求在中國A股市場募集144億元，在截至目前的科創(chuàng)板募資額中僅次于中芯國際，但這一融資規(guī)模在面板行業(yè)也不算多。1月15日晚間，京東方拋出200億元定增方案。在更早的2013年，京東方一次性募資457億元，創(chuàng)下當(dāng)時A股最大規(guī)模再融資記錄。Wind資訊顯示，京東方上市以來累計直接融資958.76億元。
在柔性產(chǎn)能層面，一名面板行業(yè)資深人士認為，柔宇和京東方有很大差距。京東方已有B7成都和B11綿陽兩條柔性產(chǎn)線，未來重慶的B12產(chǎn)線也將投產(chǎn)，每條線設(shè)計產(chǎn)能48—50K母基板；而柔宇只有一條產(chǎn)線，設(shè)計產(chǎn)能約15K母基板。
值得注意的是，柔宇此次募資計劃將49億元用于建設(shè)柔性顯示工廠二期，但一期目前產(chǎn)能都遠未飽和，因而市場質(zhì)疑其募資合理性。柔宇對此回應(yīng)財新稱：顯示屏產(chǎn)線建設(shè)、產(chǎn)能擴充需要兩到三年周期，柔宇需為未來的市場大趨勢提前作好布局。柔宇現(xiàn)有產(chǎn)量規(guī)模在加大投入之后，產(chǎn)能上有利于獲得更多的客戶打開銷量，形成“銷量提升—生產(chǎn)擴大—價格降低”的良性循環(huán)。
中國面板行業(yè)正在大規(guī)模的整合之中。2020年下半年，京東方以超118億元總價拿下中電熊貓兩條面板產(chǎn)線，TCL科技則以總對價10.8億美元（約76億元人民幣）奪得三星在蘇州的面板產(chǎn)線。“在LCD面板領(lǐng)域，2020年的整合基本上奠定了十年內(nèi)的格局。”多名面板行業(yè)資深人士認為，在中國市場，未來很長時間將會“一超多強”局面，京東方一家獨大、地位穩(wěn)定，TCL科技、深天馬等多家廠商爭奪第二位置。
據(jù)市場研究機構(gòu)集邦咨詢統(tǒng)計，2020年，在大世代LCD（液晶顯示器）領(lǐng)域，京東方和TCL集團旗下的華星光電市占率合計約占三成； 2021年，“雙巨頭”市場份額將進一步上升至43%，未來對零組件的議價能力也將隨之提升。
“柔性的市場相當(dāng)大，不只在手機上面，對于任何IoT（物聯(lián)網(wǎng)）、智能穿戴場景都可以應(yīng)用，未來幾年都會供不應(yīng)求。”中國電子視像行業(yè)協(xié)會副秘書長董敏對財新記者表示。
目前，各家面板大廠均在布局柔性O(shè)LED。京東方規(guī)劃了四條第六代柔性O(shè)LED產(chǎn)線，全部建成后總產(chǎn)能將達到19.2萬片/月，其中成都和綿陽的產(chǎn)線已經(jīng)在釋放產(chǎn)能；維信諾在安徽合肥和河北固安的兩條產(chǎn)線滿產(chǎn)產(chǎn)能為6萬片/月，目前均已投產(chǎn)；深天馬的兩條六代線將總共釋放7.8萬片/月的產(chǎn)能；TCL科技在武漢的六代線將釋放4.5萬片/月產(chǎn)能。此外，TCL科技還投資了一家日本做中尺寸的柔性面板公司JOLED。
董敏稱，從協(xié)會角度希望看到技術(shù)百花齊放，形成大陸的柔性陣營，因此對柔宇的發(fā)展持鼓勵態(tài)度，“只是柔宇現(xiàn)在產(chǎn)能不高，技術(shù)也沒公開，大家沒法作判斷，還是希望它能夠踏踏實實擴大產(chǎn)能，做大產(chǎn)品池和客戶池。”
上述柔宇前研發(fā)工程師認為，柔宇目前的技術(shù)路線還有希望，但前提是有專業(yè)的研發(fā)團隊。此外，144億元的募資額對柔宇仍是杯水車薪，“產(chǎn)能比京東方低太多，沒有規(guī)模優(yōu)勢還是很難競爭”。
一家頭部面板廠商高管則從生態(tài)層面分析稱，面板行業(yè)從材料廠到設(shè)備廠是一個生態(tài)鏈的聯(lián)動。單靠一家公司想要推動一個獨立路線，難度非常大。從過去幾年柔宇的進展來看，整體是慢于市場預(yù)期的。
本文轉(zhuǎn)自于 財新網(wǎng)
