張文朗

影響當(dāng)前限電限產(chǎn)政策的主要邏輯有兩條：第一，部分省份上半年能耗雙控未能達(dá)標(biāo)，近期為了完成3季度目標(biāo)而集中限產(chǎn)，對(duì)短期生產(chǎn)帶來沖擊。第二，一些省份因?yàn)殡娏┙o不足，而不得不采取用電指標(biāo)分解、錯(cuò)峰用電等政策。

在能耗雙控方面，8月國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》顯示，全國19個(gè)省份為一級(jí)、二級(jí)預(yù)警。隨后多地相繼出臺(tái)嚴(yán)格的限電限產(chǎn)舉措，對(duì)化工、鋼鐵、有色等行業(yè)進(jìn)行行政性限產(chǎn)，顯著影響到9月份的工業(yè)生產(chǎn)。

為了度量能耗雙控政策的經(jīng)濟(jì)影響，我們從兩個(gè)思路來考察：

? 第一個(gè)思路，是考察分行業(yè)的變化和投入產(chǎn)出視角下的影響。能耗雙控主要針對(duì)“兩高”項(xiàng)目，包括煤電、石化、鋼鐵等6個(gè)行業(yè)。根據(jù)9月高頻數(shù)據(jù)估算，能耗雙控對(duì)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的拖累約在3-5%，對(duì)總量工業(yè)生產(chǎn)拖累約1.5%。

?第二個(gè)思路，是參考秋冬季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響。2017年京津冀環(huán)保限產(chǎn)、2018年長三角環(huán)保限產(chǎn)，對(duì)相關(guān)省份的工業(yè)生產(chǎn)分別拖累約3%和0.5%。假設(shè)紅色預(yù)警省份工業(yè)拖累3%，黃色預(yù)警省份工業(yè)拖累0.5%，其余省份不做大規(guī)模額外限產(chǎn)，則對(duì)工業(yè)生產(chǎn)總的拖累約為1.3%。

除了能耗雙控的短期沖擊，電力供給不足也導(dǎo)致了7月以來持續(xù)性的限電限產(chǎn)。在需求端，受出口、氣溫等因素支撐，我國用電需求居高不下。1-8月全社會(huì)用電量同比增長13.8%，比規(guī)模以上企業(yè)發(fā)電量增速高2.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2003年以來增速差的最大值，反映了用電緊張的格局。在供給端，水力發(fā)電同比負(fù)增長，火力發(fā)電則受到煤炭生產(chǎn)監(jiān)管、進(jìn)口煤炭減少等約束，難以彌補(bǔ)電力供給缺口。

綜合考慮9月能耗雙控對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累，以及工業(yè)增加值占GDP比重，我們預(yù)計(jì)9月生產(chǎn)收緊對(duì)3季度經(jīng)濟(jì)增速的影響在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)。

9月份生產(chǎn)“急剎車”，可能更多是為了突擊完成3季度的能耗雙控目標(biāo)。展望4季度，雖然有一部分能耗雙控政策的影響可能持續(xù)到年底，但4季度較9月會(huì)有邊際改善。中性情形下，我們假設(shè)目前受到能耗雙控影響的工業(yè)生產(chǎn)中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制，那么4季度經(jīng)濟(jì)增速受到的拖累約在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)左右。未來還需關(guān)注3季度晴雨表發(fā)布后能耗雙控政策的變化。

供給約束對(duì)上游工業(yè)品價(jià)格形成支撐，年內(nèi)PPI同比增速或在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料價(jià)格大漲、生產(chǎn)受限、運(yùn)價(jià)高企的情況下，中下游利潤空間受到擠壓。7月降準(zhǔn)后流動(dòng)性偏松，近期利率市場的變化，可能更多反映了政府發(fā)債加速等因素的擾動(dòng)，貨幣政策穩(wěn)中偏松的態(tài)勢并未轉(zhuǎn)變。

王漢鋒

A股市場：均衡配置、關(guān)注部分落后風(fēng)格。

自8月以來，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢確認(rèn)而流動(dòng)性持續(xù)保持相對(duì)寬松的狀態(tài)下，市場聚焦政策發(fā)力的時(shí)點(diǎn)和方向。國內(nèi)層面來看，市場普遍預(yù)期政策可能趨向穩(wěn)增長，但上游原材料價(jià)格高居不下，政策在力保短期中期、周期結(jié)構(gòu)等多重目標(biāo)下受到較多制約；對(duì)于個(gè)別地產(chǎn)開發(fā)商違約問題的影響和可能的處理方式上，市場的預(yù)期也有較大分歧；中國北方即將進(jìn)入流感高發(fā)季，需關(guān)注疫情防控壓力及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。中國市場也即將面臨國慶長假，綜合來看，我們認(rèn)為市場目前仍然處于“糾結(jié)期”，整體表現(xiàn)可能平淡，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當(dāng)前的重點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，市場短期或仍難顯現(xiàn)清晰方向。我們從八月初開始提示配置走向均衡，但這種配置建議目前只是部分避免了成長風(fēng)格近期的回調(diào)，取得絕對(duì)收益依然相對(duì)困難。

配置建議：在領(lǐng)先與落后的板塊均衡配置。

歷史上，在“增長確認(rèn)下行、政策預(yù)期漸起但尚未出臺(tái)”的階段，市場整體機(jī)會(huì)可能并不明顯，待政策明確落地后，市場指數(shù)收益才會(huì)更加顯著，同時(shí)風(fēng)格并不清晰，整體風(fēng)格在領(lǐng)先和落后之間相對(duì)平衡、賺取絕對(duì)收益并不容易。在政策方向明晰前，我們認(rèn)為市場風(fēng)格可能仍將較為糾結(jié)，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當(dāng)前的重點(diǎn)。我們前期建議的“配置更加均衡”依然適用，尤其在領(lǐng)先和落后板塊之間再均衡。中期來看，我們認(rèn)為偏成長的風(fēng)格中期可能仍是重要的方向，而當(dāng)前政策預(yù)期已經(jīng)較為悲觀的下游消費(fèi)等板塊也顯現(xiàn)一定空間，但要注意把控節(jié)奏；針對(duì)前期大漲、與供給側(cè)邏輯相關(guān)的原材料板塊，可能要關(guān)注股價(jià)已透支較多預(yù)期而波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)。

港股市場：“多事之秋”，有驚無險(xiǎn)

近期港股地產(chǎn)板塊的劇烈波動(dòng)引發(fā)市場擔(dān)憂情緒和大幅拋售，中資股市場大幅走低。但我們認(rèn)為海外投資者通過前期市場劇烈動(dòng)蕩所反映出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能有些過度。短期而言，相關(guān)地產(chǎn)問題預(yù)計(jì)仍將是市場的一個(gè)主要擾動(dòng)，疊加內(nèi)外部其他因不確定性和國慶假期的臨近，因此我們預(yù)計(jì)市場短期內(nèi)不排除可能仍在相對(duì)波折的趨勢中，直到上述因素變得更為明朗。不過，這并不完全改變我們對(duì)中期仍存在布局機(jī)會(huì)的判斷，主要是考慮到當(dāng)前估值相比其他市場和自身政策壓力可能都有一定比較優(yōu)勢和空間。因此，我們建議投資者保持耐心，等待機(jī)會(huì)布局。

投資建議上，我們認(rèn)為近期市場拋售為長線投資者帶來布局機(jī)會(huì)，對(duì)于已經(jīng)跌至歷史估值區(qū)間底部的龍頭科技標(biāo)的來說，機(jī)會(huì)則尤為明顯。但是，面對(duì)國內(nèi)外各種政策不確定性，我們也建議投資者耐心等待。長期來看，我們相信中國產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)升級(jí)的趨勢將延續(xù)，存在明顯政策利好的板塊，如電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源、先進(jìn)制造以及消費(fèi)板塊中的龍頭企業(yè)，蘊(yùn)含著豐富的策略機(jī)會(huì)。

劉佳妮

當(dāng)前各地的拉閘限電現(xiàn)象頻發(fā)，我們認(rèn)為原因可能有所不同，或者說是多因素共振導(dǎo)致。根據(jù)我們初步統(tǒng)計(jì)，浙江、江蘇、廣西、寧夏、四川、河南、重慶、陜西等8個(gè)省份限電的主要原因?yàn)槟芎碾p控；廣東、山東、安徽、貴州、遼寧、黑龍江、吉林、湖南、內(nèi)蒙古等9個(gè)省份因?yàn)楦呙簝r(jià)導(dǎo)致火電發(fā)電意愿較弱、電廠存煤量不足而限電；云南、青海的限電我們推測因雙重因素疊加導(dǎo)致。

我們認(rèn)為此輪限電對(duì)電力的影響有兩部分：

1）火電虧至現(xiàn)金流，電價(jià)放開成趨勢。火電廠虧損導(dǎo)致發(fā)電動(dòng)力疲乏為本輪限電主要制因，現(xiàn)金流受損不利新能源發(fā)展，電價(jià)放開呼聲漲高。我們了解到，由于存煤不足，大量火電機(jī)組已申請(qǐng)臨時(shí)停運(yùn)，或僅以最小方式運(yùn)行，難以滿足攀升的電力負(fù)荷?；痣姟鞍l(fā)一度虧一度”的局面將對(duì)發(fā)電企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響，二季度火電虧損面已達(dá)到50%，長期持續(xù)也會(huì)不利于新能源項(xiàng)目開發(fā)投資。蒙西、寧夏、山東、上海、廣東等地區(qū)已陸續(xù)宣布允許煤電市場交易電價(jià)在標(biāo)桿電價(jià)基礎(chǔ)上向上浮動(dòng)10%。我們看好允許市場交易電價(jià)上浮將會(huì)進(jìn)一步蔓延至全國范圍，利好年底長協(xié)電價(jià)商談。此外，其他參與市場交易的部分，如風(fēng)光補(bǔ)貼項(xiàng)目（~30%）、核電項(xiàng)目（~40%）、水電（云南、四川市場交易）也將受益。

如若電力保供壓力下，電價(jià)交易區(qū)間進(jìn)一步打開，火電將實(shí)現(xiàn)成本傳導(dǎo)、穩(wěn)定回報(bào)邏輯，利于估值顯著提升。

2）水電、核電等清潔能源替代性增強(qiáng)，有利于利用率提升、加速新項(xiàng)目審批。由于新能源出力的不穩(wěn)定性，水電、核電等清潔能源作為電力系統(tǒng)的基荷能源將更加受到青睞。相較水電受來水波動(dòng)影響，核電出力最為穩(wěn)定，在當(dāng)前電力供應(yīng)緊張的局面下利用率有望進(jìn)一步提升。并且今年我們看到秦山核電已經(jīng)獲得延壽審批，有助于進(jìn)一步提供利潤增長，且核電機(jī)組延壽可能成為大概率事件。此外，考慮到當(dāng)前核電占我國發(fā)電量比重不足5%（國外發(fā)達(dá)國家在10%左右），我們認(rèn)為“十四五”期間有望加快核電項(xiàng)目審批，保持每年6-8臺(tái)的核準(zhǔn)速度，以滿足“雙碳”下電力低碳可靠供應(yīng)目標(biāo)。

3）長期來看，隨著能耗指標(biāo)的收緊，我們認(rèn)為社會(huì)各方會(huì)加大對(duì)綠電需求，加速高耗能企業(yè)進(jìn)入綠色電力市場。我們對(duì)綠電交易規(guī)模提升持樂觀看法，電價(jià)將不僅在用電側(cè)作為要素引導(dǎo)用戶理性用電，同時(shí)在發(fā)電側(cè)凸顯不同電源的環(huán)境價(jià)值。溢價(jià)售電幫助提升新能源項(xiàng)目回報(bào)。

郭朝輝

近期我們關(guān)注拉尼娜現(xiàn)象和國內(nèi)限電限產(chǎn)對(duì)大宗商品市場的影響，提示四季度大宗商品市場可能面臨的上漲風(fēng)險(xiǎn)。但是，我們也要關(guān)注在價(jià)格波動(dòng)放大后，可能引發(fā)保供穩(wěn)價(jià)的政策預(yù)期。

首先，限電限產(chǎn)解決的當(dāng)務(wù)之急是能源電力短缺，同時(shí)，這可能是未來產(chǎn)業(yè)調(diào)控非常積極的變化，即同時(shí)關(guān)注上游碳減排約束和下游能源效率提升。從基本面來看，當(dāng)前市場波動(dòng)背后，一方面是顯性的限電限產(chǎn)造成的供應(yīng)減產(chǎn)，另一方面背后也隱約有拉尼娜氣候特征的潛在影響。近期，美國國家氣象局（NOAA）再次發(fā)布冬季“拉尼娜”氣候預(yù)警，將發(fā)生概率從60-70%提升到了70-80%。對(duì)我國而言，“拉尼娜”現(xiàn)象可能會(huì)帶來大范圍的寒潮天氣，并伴隨強(qiáng)降溫與降雪。但動(dòng)力煤供需依然持續(xù)緊張，沿海八省終端用戶庫存已降至10日以下。冬天能源消費(fèi)旺季在即，“冷冬”可能會(huì)進(jìn)一步加劇能源短缺，煤炭保供壓力較大。

缺電對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的沖擊亦不斷加劇，“雙限”愈發(fā)嚴(yán)格，且范圍不斷擴(kuò)大，化工品、螺紋鋼、電解鋁等工業(yè)品的生產(chǎn)受到較大約束，甚至波及到了農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)。短期內(nèi)能源緊張形勢較難緩解，我們認(rèn)為四季度工業(yè)能耗“雙控”的約束可能難以放松。過去半個(gè)月，全球范圍內(nèi)對(duì)今冬能源短缺的擔(dān)憂都在不斷加劇，能源類品種價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢，動(dòng)力煤、原油、天然氣領(lǐng)漲大宗商品。國內(nèi)能耗“雙控”趨嚴(yán)，供給風(fēng)險(xiǎn)的東風(fēng)壓過需求疲軟的逆風(fēng)，工業(yè)品紛紛止跌反彈。

能源需求季節(jié)性走弱，但短缺預(yù)期仍在

夏季需求超預(yù)期增長后，開始季節(jié)性減弱，歐美氣價(jià)漲勢暫緩，但冷冬預(yù)期引發(fā)對(duì)全球能源短缺的擔(dān)憂，海外LNG以及取暖油需求預(yù)期向好。在國內(nèi)，一方面，冬季天然氣市場可能趨緊，同時(shí)海外氣的進(jìn)口成本上升，亞洲LNG仍然溢價(jià)，四季度氣價(jià)可能有上行風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國內(nèi)電力緊張、動(dòng)力煤短缺的局面可能隨著煤炭產(chǎn)能釋放和“雙限”政策得以暫緩，但冬儲(chǔ)補(bǔ)庫以及取暖季保供壓力可能仍然較大，我們?nèi)匀灰P(guān)注四季度高煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)我們測算，假定國內(nèi)動(dòng)力煤恢復(fù)峰值產(chǎn)量，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)以及煤炭進(jìn)口總量持平的情況下，四季度可能仍有一定短缺風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于國際石油市場，冷冬預(yù)期可能會(huì)提升全球燃料油需求，但其在OECD的全部油品需求中占比僅為5%左右。因此，原油需求改善可能較為有限。與此同時(shí)，全球原油供給也在持續(xù)恢復(fù)，美國墨西哥灣沿岸地區(qū)原油生產(chǎn)正在走出颶風(fēng)影響，截至9月22日已復(fù)產(chǎn)83.8%，加持8月以來OPEC+持續(xù)增產(chǎn)，往前看，我們認(rèn)為原油供需缺口將繼續(xù)收斂，石油市場受冷冬的影響可能較小。國內(nèi)方面，雙限下，山東地區(qū)限電可能影響地?zé)捝a(chǎn)，有可能使得國內(nèi)煉油市場邊際轉(zhuǎn)向緊平衡，山東省是三級(jí)預(yù)警，持續(xù)性上，地?zé)挏p產(chǎn)可能不會(huì)扭轉(zhuǎn)國內(nèi)成品油市場的平衡。

“雙限”趨嚴(yán)，工業(yè)品供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)又起

國家發(fā)改委公布的能耗一級(jí)預(yù)警的省份中，廣西、云南、寧夏對(duì)電解鋁行業(yè)進(jìn)行限電、限產(chǎn)；福建省的不銹鋼和鎳鐵生產(chǎn)受到影響；而云南和廣西的鋅冶煉廠早在5月份和7月份就分別受到電力供應(yīng)管束，環(huán)比減量較小。往前看，四季度電解鋁和不銹鋼行業(yè)可能受雙限影響較大，而對(duì)銅冶煉影響較小。同時(shí)，基本金屬加工端受影響亦較大，一級(jí)預(yù)警的9個(gè)省份中，今年上半年銅材和鋁材產(chǎn)量分別占全國的29%和27%，因此需要持續(xù)跟蹤限電政策對(duì)基本金屬下游加工行業(yè)補(bǔ)庫需求的干擾。

電解鋁行業(yè)作為用電大戶，多受管控，且電解鋁的復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)對(duì)電力穩(wěn)定供應(yīng)要求較高，當(dāng)前政策約束下可能難以兌現(xiàn)。下游的鋁加工業(yè)受限電影響也較大，我們觀察到電解鋁社會(huì)庫存連續(xù)第二周小幅累庫，傳統(tǒng)九、十月的降庫預(yù)期尚未兌現(xiàn)。

鋼鐵行業(yè)前期受粗鋼平控影響，近來又疊加“雙限”，獨(dú)立電爐廠與螺紋軋線等環(huán)節(jié)因耗電強(qiáng)度較大，多受管控。螺紋鋼周度產(chǎn)量下滑至271萬噸，是2020年4月以來的新低。供應(yīng)降幅大于需求下滑的速度，庫存去化亦有所加速。雖時(shí)值旺季，但下游需求仍然疲軟，本周鋼材消費(fèi)繼續(xù)下滑。我們認(rèn)為螺紋最近價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢，更多還是限產(chǎn)趨嚴(yán)情況下導(dǎo)致的脈沖式上漲，而非需求助力，可能較難維持。過去兩周螺紋期現(xiàn)貨表現(xiàn)分化，受限產(chǎn)影響現(xiàn)貨沖高，但向上動(dòng)能有限，期貨端則因需求悲觀預(yù)期有所走弱，現(xiàn)貨升水不斷擴(kuò)大。

鋼鐵原材料端，鐵礦石價(jià)格已回落至部分非主流礦價(jià)格以下，因而開始止跌反彈?！半p焦”期貨價(jià)格過去兩周跌幅較大。當(dāng)前雙焦庫存已開始逐步累積，現(xiàn)貨上漲動(dòng)能已趨緩。隨著供應(yīng)逐漸放量，且需求側(cè)鋼鐵限產(chǎn)不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為“雙焦”供需矛盾將得到進(jìn)一步緩和。

農(nóng)產(chǎn)品加工亦受“雙限”波及

部分能耗較高的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。據(jù)棉紡織信息網(wǎng)（TTEB）周度數(shù)據(jù)，國內(nèi)棉紗廠開機(jī)負(fù)荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)下游棉布開機(jī)率僅為51%，連續(xù)9周下降。當(dāng)前恰逢紡織服裝行業(yè)的“雙十一”加工旺季，但我們預(yù)計(jì)“雙限”約束短期難以緩解，今年可能旺季不旺，短期棉紗庫存或?qū)⒊掷m(xù)累積，價(jià)格下行壓力較大。

玉米下游深加工企業(yè)開工率處于低位。截至9月24日，全國主要玉米淀粉企業(yè)開工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個(gè)百分點(diǎn)。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，截至9月17日，我國主要油廠開工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個(gè)百分點(diǎn)。其中，華東地區(qū)受影響最為嚴(yán)重，大豆壓榨開工率為60.21%，較上月環(huán)比下降17.31個(gè)百分點(diǎn)。向前看，考慮到四季度即將迎來消費(fèi)旺季，我們認(rèn)為，若限電政策持續(xù)時(shí)間較長，或?qū)?dǎo)致油脂油料行業(yè)去庫存速度加快，整體利好油脂油料價(jià)格。

陳彥

煤炭 

煤炭的供需情況今年影響的面比較廣，它影響的不光是煤價(jià)，也直接關(guān)系到電力的供應(yīng)是否足夠的問題，可以說，煤炭供應(yīng)緊張是目前拉閘限電的原因之一。

我們認(rèn)為，今年煤炭供需緊張是多重因素的疊加。

1）電力需求好：1-8月份全社會(huì)累計(jì)用電量同比上升13.8%，雖然說三個(gè)產(chǎn)業(yè)的用電量增幅都很高，但是占全社會(huì)用電量2/3的第二產(chǎn)業(yè)用電量增長了13.1%，是推動(dòng)全社會(huì)用電量高增長最核心的原因。

2）水電是小年：1-8月份水電發(fā)電同比跌了1%，間接推動(dòng)煤炭的需求?；痣娊衲甑陌l(fā)電增速是11.3%，是最近十年來的一個(gè)高位。

3）進(jìn)口減少: 1-8月份的進(jìn)口不到2億噸，同比下降10.3%。

4）供給偏緊：1-8月份產(chǎn)量上升4.4%，其中8月單月產(chǎn)量3.35億噸，同比增長0.8%，說明產(chǎn)能釋放需要時(shí)間。

往后看，比較核心的關(guān)注點(diǎn)是產(chǎn)能是否可以盡快釋放。發(fā)改委等部委最近出臺(tái)了一系列文件鼓勵(lì)煤炭產(chǎn)能投放，也初步見到了效果，8月份的產(chǎn)量環(huán)比上升了2100萬噸，對(duì)緩解目前的緊張供應(yīng)局面有幫助。目前冬儲(chǔ)煤行情已經(jīng)啟動(dòng)，而新增產(chǎn)能釋放可能還需要時(shí)間， 冬季用煤大概率還是偏緊。最近發(fā)改委要求電廠冬季煤炭的庫存量保持在5-12天之間，這個(gè)也是為了防止某些電廠過度囤煤導(dǎo)致不必要的緊張局面。

長期來看，隨著新增產(chǎn)能的投放和需求逐步回到正常的水平，我們認(rèn)為目前的極端供需錯(cuò)配的局面是可以扭轉(zhuǎn)的。

鋼鐵

限電是導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)量持續(xù)下行的主要原因之一。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《21年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》,能耗強(qiáng)度達(dá)到1、2級(jí)預(yù)警的省份上半年鋼鐵產(chǎn)量占比達(dá)53%，目前我們觀察到包括河北、內(nèi)蒙、江蘇、廣東等省份均有限電限產(chǎn)情況。從高頻數(shù)據(jù)來看，目前Mysteel統(tǒng)計(jì)的五大品種周度產(chǎn)量已經(jīng)下降至917萬噸左右水平，同比-16%，創(chuàng)過去5年新低。受限電影響，電爐開工率已下降至61%,較2020年同期下降6.31個(gè)百分點(diǎn)。由于電爐螺紋鋼產(chǎn)量明顯下降，目前周度產(chǎn)量270萬噸，環(huán)比-11.8%, 同比-27%。

我們判斷下半年鋼鐵供需將偏緊。近期我們對(duì)鋼企進(jìn)行了密集調(diào)研，其全年粗鋼產(chǎn)量目標(biāo)均為實(shí)現(xiàn)同比不增，結(jié)合各個(gè)省份對(duì)產(chǎn)量壓降工作的部署及工信部與生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的采暖季限產(chǎn)政策，我們認(rèn)為產(chǎn)量壓降目標(biāo)大概率嚴(yán)格執(zhí)行。在產(chǎn)量壓降背景下，我們推算8-12月份月均粗鋼產(chǎn)量應(yīng)為8300萬噸附近水平，較去年同期均值下降9.2%。另一方面，我們觀察到下游需求已逐步進(jìn)入旺季，周度建材成交量均值維持在19萬噸附近水平，處于往年平均水平，同時(shí)鋼材社會(huì)庫存及鋼廠庫存加速去化，顯示出鋼鐵供需將持續(xù)緊張。根據(jù)目前鋼鐵細(xì)分下游景氣程度，我們預(yù)測2021年全年國內(nèi)粗鋼表觀消費(fèi)量粗鋼消費(fèi)量同比增長5.9%，達(dá)到10.71億噸，存在0.6億噸的供需缺口。我們認(rèn)為在鋼鐵產(chǎn)量壓降政策持續(xù)推進(jìn)的背景下，下半年鋼鐵行業(yè)將維持供需偏緊態(tài)勢。

龔晴

我們認(rèn)為水泥的限電其實(shí)是在持續(xù)加碼，后續(xù)不管是限產(chǎn)的范圍上還是力度上，都可能超越市場原先的預(yù)期，在下游需求仍然比較穩(wěn)健、板塊估值近期回調(diào)明顯、性價(jià)比較高的情況下，我們?nèi)匀豢春檬恢笏嗟耐緷q價(jià)行情，我們首推產(chǎn)能集中在南方市場限產(chǎn)核心區(qū)域周邊，并且有中長期邏輯龍頭；同時(shí)也建議關(guān)注產(chǎn)能布局在限產(chǎn)區(qū)域周邊，可以搭便車實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升的南方區(qū)域市場龍頭。

我們首先跟蹤一下限電對(duì)水泥的最新影響，限電的范圍從最初的兩廣、云南、江蘇區(qū)域向全國蔓延，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)9月27日的最新統(tǒng)計(jì)，限電涉及到水泥熟料產(chǎn)能1000條窯線和11.7億噸，占全國產(chǎn)能的64%。9月份單單是對(duì)江蘇、云南和廣東廣西的限產(chǎn)，我們估計(jì)會(huì)導(dǎo)致全國的熟料供給有10%的收縮，整體上實(shí)際的影響會(huì)更大；如果按照這些區(qū)域10月份熟料平均限產(chǎn)20%來計(jì)算，四季度行業(yè)的熟料供給會(huì)繼續(xù)收縮10%左右，對(duì)供給的收縮效應(yīng)是非常明顯的，一些限電嚴(yán)重的區(qū)域，水泥庫存正在快速下滑，甚至已經(jīng)空庫。而且值得注意的是，其中一些能耗總額并未超標(biāo)，還是綠色的區(qū)域比如湖南、山東、東北三省也出現(xiàn)了能耗緊張，需要對(duì)水泥進(jìn)行大范圍、大力度限電的情況，湖南甚至是出現(xiàn)了局部的全停，導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，我們跟蹤下來，8月初到現(xiàn)在，長三角、華南、華中和西南區(qū)域這些南方區(qū)域的水泥價(jià)格累計(jì)漲幅都在200元/噸上下，或者按百分比算漲幅的話是在40%左右，帶動(dòng)的水泥單噸邊際利潤彈性是驚人的，所以后續(xù)如果煤電緊缺，我們認(rèn)為限電的范圍和力度有可能進(jìn)一步地超越大家的預(yù)期，我們也繼續(xù)看好水泥板塊的旺季行情。

區(qū)域標(biāo)的的選擇上，我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注布局在南方限電區(qū)域周邊的水泥龍頭。因?yàn)楸狈皆?1月會(huì)逐步進(jìn)入采暖季，需求會(huì)明顯走弱，如果10月開始限電，帶動(dòng)的價(jià)格和盈利彈性可能是相對(duì)有限的，但年末價(jià)格大漲可以給明年奠定一個(gè)比較良好的開局。而南方市場因?yàn)橥疽话銜?huì)持續(xù)到12月底，特別是華東和華南，限電的持續(xù)可能帶動(dòng)水泥的價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，區(qū)域龍頭四季度的業(yè)績彈性會(huì)非?？捎^。我們?cè)谥暗膱?bào)告里也有復(fù)盤，上次我們看到這么大規(guī)模的限電是2010年、2017年，2010年全國價(jià)格在四季度累計(jì)上漲超過15%，我們測算2010年全國水泥噸毛利從3Q的57元/噸上升到4Q的~95元/噸，直至2011年上半年甚至超過了100元/噸；2017年9-12月長三角江浙皖水泥窯普遍停了20-30天，華東、華中水泥價(jià)格自8月中開始逐步提漲，至2017年底分別提漲~200/170元每噸，海螺4Q17的噸凈利直接翻了一番到71元，凈利潤增長了120%，華新四季度凈利潤同比增長了300%到15.3億元；對(duì)水泥行業(yè)是重大利好。我們估計(jì)如果水泥價(jià)格能達(dá)到2017年的漲幅，海螺、華新4Q的凈利潤同比增幅都在40%以上。

需求端：我們認(rèn)為實(shí)際的需求還是平穩(wěn)為主，不會(huì)特別好，但也不會(huì)特別差，這對(duì)水泥漲價(jià)已經(jīng)夠了。市場比較擔(dān)憂新開工迅速下滑對(duì)水泥需求的影響，但實(shí)際上我們看到全國平均水泥發(fā)貨率還有80%，華東區(qū)域有95%，華南有84%，還是比較正常的一個(gè)旺季水平，今年四季度實(shí)際的需求我們認(rèn)為并不差，因?yàn)榧词剐麻_工下行，存量的建設(shè)需求還能維持一陣，而且今年因?yàn)橐咔楣て诒灰煌显偻?，下半年趕工壓力是很大的，我們認(rèn)為存量需求可以支撐一個(gè)正常的旺季。

造紙這邊，我們認(rèn)為造紙下游的消費(fèi)需求仍然比較疲軟，四季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，但包裝紙和文化紙價(jià)格近期都出現(xiàn)了旺季持續(xù)小幅度跌價(jià)的情況，行業(yè)庫存比較高，廠庫加上社會(huì)庫存可能普遍在2個(gè)月甚至更高，目前能耗緊張的影響下，江蘇、廣東、浙江這幾個(gè)造紙大省都出現(xiàn)了對(duì)紙廠限產(chǎn)甚至停產(chǎn)的要求，我們估計(jì)白卡行業(yè)9月供給收縮幅度可能超過20%，文化紙9月限產(chǎn)幅度可能在4%以上，但這個(gè)力度下的限電，可能更多是對(duì)貿(mào)易商和資本市場信心的一個(gè)改善，但因?yàn)閹齑嫒セ枰獣r(shí)間，對(duì)價(jià)格的短期影響可能比較有限，我們認(rèn)為造紙價(jià)格很難像水泥一樣出現(xiàn)因供給短缺而飆漲的情況。限電預(yù)期更多是一個(gè)在之前板塊估值超跌的情況下，龍頭估值修復(fù)的一個(gè)催化劑。

齊丁

首先，要明確兩個(gè)事實(shí)，一是中國電解鋁行業(yè)用電量占全社會(huì)用電總量的7%。從電解鋁的能源結(jié)構(gòu)看，火電比例高達(dá)80%，其中自備電64%，網(wǎng)電比例16%；水電網(wǎng)電僅有15%。二是電解鋁的成本結(jié)構(gòu)大體是4:4:2（電力、氧化鋁、陽極及輔料）。

一、從截至目前的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)看，限電限產(chǎn)確實(shí)對(duì)國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)帶來較大的約束。

1）電解鋁供需抽緊

供應(yīng)側(cè)：產(chǎn)能利用率角度，3月份達(dá)到最高93.92%，從4-7月，開工率降至91.45%，整體下降2.47pct；產(chǎn)量累計(jì)同比角度，5-6月一度達(dá)到10%的高水平，7、8月已連續(xù)回落至8.3%，下降了1.7pct；從產(chǎn)量環(huán)比增速看，從5月份開始就已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比下降，8月份環(huán)比下降了3.2%。

庫存角度，上期所、LME交易所庫存持續(xù)去庫，國內(nèi)社會(huì)庫存從今年3月下旬開始一直處于去庫狀態(tài)，進(jìn)入8-9月份，基本處于持穩(wěn)狀態(tài)，沒有進(jìn)一步下降。

需求側(cè)：下游加工企業(yè)開工率角度看，除了鋁板帶箔與新能源車產(chǎn)業(yè)相關(guān)較為堅(jiān)挺，其余鋁加工子行業(yè)從7-8月以來普遍出現(xiàn)下滑狀態(tài)。一是Q3行業(yè)淡季疊加高位鋁價(jià)下，新增訂單減少，二是廣東、江蘇等下游產(chǎn)能較為集中的地區(qū)受到限電限產(chǎn)的影響，部分企業(yè)開工率有所下降。

8月中國鋁型材、鋁桿線、鋁板帶箔、再生鋁合金企業(yè)開工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt，環(huán)比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。表觀消費(fèi)量角度看，同比增速從3月份的15%逐步放緩，甚至在8月份出現(xiàn)了4%負(fù)增長。

2）成本高企，電解鋁噸鋁利潤已經(jīng)開始被吞噬。

7月份以來，鋁價(jià)上漲了21%，但氧化鋁、動(dòng)力煤價(jià)格分別上漲35%和31%，自備電成本上漲了25%。反映到行業(yè)利潤角度看，我們按照行業(yè)自備電比例60%來計(jì)算，上周行業(yè)噸鋁利潤在4460元/噸，周環(huán)比下降了828元，降幅達(dá)到-15.65%；如果純自備電的火電鋁廠家，周環(huán)比利潤下降1065元，降幅要達(dá)到25%。

二、以上產(chǎn)業(yè)的邊際變化和能耗雙控、限電限產(chǎn)有較大關(guān)聯(lián)

1）能耗雙控導(dǎo)致的限電限產(chǎn)占全國產(chǎn)能比例高達(dá)5.3%，延遲投產(chǎn)的產(chǎn)能占比達(dá)到5.4%

上半年，從3月份開始，能耗雙控相關(guān)的限產(chǎn)主要是內(nèi)蒙古。下半年，8月17日國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，上半年青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9?。▍^(qū)）能耗強(qiáng)度同比不降反升，另有10省份能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求。這十個(gè)省區(qū)包含了新疆、云南、青海、廣西等中國電解鋁的主力產(chǎn)區(qū)，總共產(chǎn)量占比占全國比例在43%。

在此背景下，廣西要求自9月開始月度用電負(fù)荷在1-6月的平均月度用電負(fù)荷的基礎(chǔ)上全時(shí)段壓減35%，云南要求確保鋁企業(yè)9-12月份月均產(chǎn)量不高于8月份產(chǎn)量。

據(jù)我們測算，因能耗雙控和電力緊張，云南、內(nèi)蒙、廣西、貴州等地電解鋁廠分別限電停產(chǎn)約120/40/41/10萬噸在產(chǎn)產(chǎn)能，合計(jì)211萬噸占總產(chǎn)能比例5.3%；此外可能延遲90/80/10/35萬噸待投產(chǎn)產(chǎn)能，合計(jì)215萬噸占總產(chǎn)能5.4%。

我們認(rèn)為，所涉及的省份中，已有電解鋁停產(chǎn)項(xiàng)目和待投產(chǎn)項(xiàng)目的恢復(fù)進(jìn)度年內(nèi)具備不確定性，暫未有停產(chǎn)的省份后續(xù)可能進(jìn)一步受到能耗雙控影響。

2）優(yōu)惠電價(jià)被取消，成本被進(jìn)一步推升。

8月26日，國家發(fā)展改革委關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策的通知，嚴(yán)禁出臺(tái)優(yōu)惠電價(jià)政策情況納入省級(jí)人民政府能耗雙控目標(biāo)責(zé)任評(píng)價(jià)考核。9月19日，云南省發(fā)改委發(fā)文明確要求全面清理“兩高””行業(yè)項(xiàng)目優(yōu)惠政策，已經(jīng)實(shí)施的優(yōu)惠電價(jià)政策立即取消。這意味著云南省將取消針對(duì)電解鋁新建項(xiàng)目0.25元的優(yōu)惠電價(jià)，這將進(jìn)一步推升云南當(dāng)?shù)氐男略鲭娊怃X產(chǎn)能的成本線，并抑制當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能投產(chǎn)沖動(dòng)。

三、行業(yè)展望

我們認(rèn)為，以上行業(yè)變化的主要原因有三點(diǎn)，一是煤炭產(chǎn)能受限，煤價(jià)大漲，火電企業(yè)虧損，出力不足；二是能耗雙控，直接進(jìn)行限電限產(chǎn)，并且取消優(yōu)惠電價(jià)；三是水電來水不足，以及電力需求強(qiáng)勁增長。其中，前兩個(gè)原因和政策相關(guān)，第三個(gè)原因相對(duì)客觀。

展望未來，考慮到以上三點(diǎn)因素還有望持續(xù)，大幅緩解的條件還不具備，產(chǎn)能受控、價(jià)格上漲、成本抬升可能仍將延續(xù)。這雖然持續(xù)會(huì)對(duì)價(jià)格形成支持，但對(duì)電解鋁板塊盈利的不確定性增強(qiáng)，對(duì)其估值形成較大的壓制。一是漲價(jià)卻虧錢，電力成本以及成本推升下的氧化鋁價(jià)格大漲超越了鋁價(jià)上漲，噸鋁利潤被吞噬；二是當(dāng)前的能耗雙控帶來的對(duì)于民眾生產(chǎn)生活方面的影響，必然會(huì)引致政策層面的糾偏，這使得價(jià)格、成本、利潤不確定性增強(qiáng)。

回歸電解鋁投資的初心，堅(jiān)定看好電解鋁新時(shí)代。所謂電解鋁板塊投資的初心，無非三點(diǎn)大邏輯，一是2017年至今的中國的電解鋁供改，遏制了產(chǎn)能過快增長，且確立了4500萬噸的產(chǎn)能天花板，再加上海外資本開支周期長，隨著需求逐漸向好，供需抽緊的趨勢難以逆轉(zhuǎn)，且氧化鋁處于產(chǎn)能絕對(duì)過剩狀態(tài)，這使得高鋁價(jià)、高噸鋁利潤將成為常態(tài)；二是能耗雙控是個(gè)新常態(tài)，雖然可能需要糾偏，但新舊能源體系的變遷客觀上也會(huì)造成這種結(jié)果，對(duì)鋁這種高載能行業(yè)必然形成產(chǎn)能壓制；三是碳中和會(huì)對(duì)行業(yè)成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重塑，在全球范圍內(nèi)，綠色鋁和再生鋁將獲得成長空間，抑制火電鋁的投資沖動(dòng)。

當(dāng)前的狀況實(shí)際上是第二點(diǎn)邏輯被過渡演繹，趨向于極端，從而帶來了估值的壓制。但我們相信，隨著政策成熟度提升，以上三大邏輯仍然在未來較長時(shí)期帶來電解鋁行業(yè)的供需、利潤的趨勢性改善，近期的板塊調(diào)整孕育著重大投資機(jī)遇。

裘孝峰

自9月16日發(fā)改委印發(fā)《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》以來，各地陸續(xù)發(fā)布限電政策，政策催化下本周部分產(chǎn)品價(jià)格加速上漲，在我們統(tǒng)計(jì)的195種化工品價(jià)格中，有72種（36.9%）產(chǎn)品價(jià)格周度上漲，27種（13.8%）產(chǎn)品價(jià)格周度下降，特別是工業(yè)硅/有機(jī)硅/功夫菊酯/液氯/三氯乙烯/R22/醋酸等價(jià)格單周漲幅超過30%。但與此同時(shí)，基礎(chǔ)化工板塊下跌4.92%，滬深300指數(shù)下跌0.13%，基礎(chǔ)化工板塊跑輸大盤4.79個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要由于：1）整體化工品價(jià)格已經(jīng)接近18年的高點(diǎn)，擔(dān)心后面的回調(diào)；2）政策端的擾動(dòng)具有不確定性，目前部分省份的限電暫時(shí)到9月底，解決三季度的能耗指標(biāo)問題；3）市場擔(dān)心部分產(chǎn)品供需同時(shí)受影響，難以判斷未來走勢。

站在當(dāng)前，如何看后續(xù)的影響。我們認(rèn)為對(duì)化工行業(yè)影響主要有以下三個(gè)方面：第一，我們認(rèn)為能耗雙控影響下，能耗強(qiáng)度控制一級(jí)預(yù)警的9個(gè)?。▍^(qū)）短期內(nèi)存在降低能耗總量的壓力，短期對(duì)9個(gè)?。▍^(qū)）產(chǎn)能占比高的化工品種供給帶來沖擊，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格或?qū)⒕S持強(qiáng)勢。我們對(duì)化工品種進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)35個(gè)化工品種9個(gè)?。▍^(qū)）產(chǎn)能占比超過50%，包括農(nóng)藥部分品種、氯化鉀、滌綸、錦綸、黃磷、工業(yè)硅、三氯化磷、電石等品種。第二，《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》等中長期措施將持續(xù)遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展，持續(xù)推進(jìn)節(jié)能改造，降低能耗強(qiáng)度。我們認(rèn)為未來“兩高”項(xiàng)目新增量獲批難度較大，且中小產(chǎn)能存在能耗強(qiáng)度不達(dá)標(biāo)而關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn)，未來“兩高”項(xiàng)目相關(guān)產(chǎn)品供給偏緊，能耗雙控壓力下，存在價(jià)格重估的可能。我們對(duì)能耗較高的化工產(chǎn)品進(jìn)行梳理，其中海綿鈦、煤制丙烯、煤制烯烴、工業(yè)硅、黃磷、順丁橡膠、丁苯橡膠、PVA （乙炔法）、炭黑、環(huán)氧氯丙烷等品種單位能耗居前。第三：《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》指明未來將深化能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命，超額可再生電力消納量不納入總量考核，鼓勵(lì)可再生能源消費(fèi)。我們認(rèn)為云南、青海等地分別以水電、光伏等可再生能源為主，能耗總量考核有所優(yōu)待，部分高能耗產(chǎn)品均有成本優(yōu)勢，有望享受超額利潤。同理，對(duì)于具備自產(chǎn)綠色電力的相關(guān)公司同樣受益。

我們認(rèn)為在配置上面重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向：第一個(gè)方向是重點(diǎn)關(guān)注需求端是新能源的品種。新能源賽道已經(jīng)證明是未來五至十年增長較快、體量較大的賽道，產(chǎn)業(yè)升級(jí)成為未來的主旋律，我們看好具有成本、大規(guī)模制造以及化學(xué)合成能力的龍頭企業(yè)的發(fā)展。第二個(gè)方向是重點(diǎn)關(guān)注未來二年新增產(chǎn)能比較少的品種，正如我們之前統(tǒng)計(jì)的，如草甘膦、丁辛醇、磷肥等產(chǎn)品未來新增產(chǎn)能比較少，甚至基本沒有新增產(chǎn)能。第三個(gè)方向是雙碳目標(biāo)下先進(jìn)產(chǎn)能的擴(kuò)展依然有希望擴(kuò)展，要么在國內(nèi)，要么出國。最終的雙碳問題解決不是靠控制絕對(duì)產(chǎn)能，而是讓產(chǎn)能逐步向先進(jìn)產(chǎn)能靠攏。先進(jìn)產(chǎn)能的優(yōu)勢在未來逐漸凸顯，能耗雙控下產(chǎn)業(yè)集中度有望提升，一是能耗雙控下部分落后產(chǎn)能有望持續(xù)退出，二是在下游需求長期仍維持穩(wěn)定增長的情況下，高技術(shù)水平低能耗的企業(yè)項(xiàng)目獲批可能性較高。

孔令鑫

8月17日，發(fā)改委印發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，按照能耗強(qiáng)度降低和能源消費(fèi)總量控制，將全國各省市完成情況分為一二三級(jí)預(yù)警。此后，各省市紛紛出臺(tái)限電限產(chǎn)政策以確保完成能耗雙控目標(biāo)。我們系統(tǒng)梳理了限電限產(chǎn)政策對(duì)于機(jī)械行業(yè)各板塊的影響。

實(shí)施“能耗雙控”，對(duì)于高耗能行業(yè)影響更大。從各個(gè)省市相關(guān)政策來看，例如工業(yè)硅、電解鋁等高耗能行業(yè)限電停產(chǎn)影響較大，可能導(dǎo)致原材料價(jià)格上升，從而影響機(jī)械行業(yè)利潤率水平。對(duì)于機(jī)械子行業(yè)而言，能耗較高的鑄件行業(yè)目前尚未受到影響，但需要關(guān)注影響面擴(kuò)大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)能源裝備：煤企盈利改善，有望提振煤炭行業(yè)智能化資本開支。我們認(rèn)為此次席卷全國的電力供應(yīng)緊張，反映出煤炭、天然氣等傳統(tǒng)能源供給的不足；盡管中長期傳統(tǒng)化石能源消費(fèi)占比將下降，但短期內(nèi)商品價(jià)格高企、下游企業(yè)盈利能力改善，將為傳統(tǒng)能源裝備下游提供有力支撐。我們認(rèn)為煤價(jià)高位運(yùn)行支撐煤企盈利改善，有望推動(dòng)煤炭行業(yè)智能化資本開支。此外，我們認(rèn)為天然氣相比煤炭經(jīng)濟(jì)性凸顯，有望帶動(dòng)油服壓裂設(shè)備需求。

新能源裝備：長期需求趨勢確定。此次限電，核心在于“雙碳政策”實(shí)施背景下，可再生能源供給有限，導(dǎo)致電力出現(xiàn)供需缺口。往前看，新能源發(fā)電結(jié)合儲(chǔ)能仍將是節(jié)能降耗主要的手段。

工程機(jī)械：部分上市公司已接到限電通知。電力供應(yīng)緊張與區(qū)域因素有關(guān)，根據(jù)我們調(diào)研，湖南省部分機(jī)械上市公司已經(jīng)接到了限電通知。我們認(rèn)為，如果限電持續(xù)，可能對(duì)其四季度收入利潤產(chǎn)生一定影響。

自動(dòng)化：部分機(jī)床企業(yè)尚未收到限電通知。生產(chǎn)端，具體公司限電政策不一，目前尚未收到限電通知企業(yè)包括：津上機(jī)床、埃斯頓、國盛智科（未覆蓋）、海天精工（未覆蓋）；需求端，自動(dòng)化設(shè)備下游分布較廣，或存負(fù)面影響，但由于存在傳導(dǎo)鏈條，目前尚未顯現(xiàn)。

楊鑫

整體而言，我們認(rèn)為限電限產(chǎn)對(duì)于交運(yùn)子板塊中的化工物流、油運(yùn)影響或偏利好，對(duì)于大宗供應(yīng)鏈、干散貨及集運(yùn)等子板塊或有一定負(fù)面影響。此外，舉措對(duì)快遞、航空機(jī)場、公路鐵路等子行業(yè)尚無直接影響。

量上看，我們認(rèn)為限電限產(chǎn)對(duì)化工物流板塊影響偏利好；大宗供應(yīng)鏈企業(yè)或受負(fù)面沖擊但程度較小。

化工物流方面，在倉儲(chǔ)環(huán)節(jié)，我們預(yù)計(jì)上游化工生產(chǎn)產(chǎn)能的關(guān)?；蛟斐刹糠只ぴ牧霞爸虚g產(chǎn)品的庫存上升，緩解頭部企業(yè)因價(jià)格上漲而引起的庫存下降問題，利好倉庫及儲(chǔ)罐的產(chǎn)能利用率和周轉(zhuǎn)率；在貨代環(huán)節(jié)，政策可能帶來海運(yùn)費(fèi)及空運(yùn)費(fèi)的下滑，從而提升化學(xué)品進(jìn)出口貨代的盈利空間。

大宗供應(yīng)鏈方面，我們認(rèn)為下游客戶或受限電政策帶來負(fù)面影響，但一方面若供給受限帶來大宗價(jià)格高企，供應(yīng)鏈企業(yè)仍可享受價(jià)格彈性；另一方面限電政策或首先沖擊中間貿(mào)易商業(yè)務(wù)，而非供應(yīng)鏈公司提供一體化服務(wù)的服務(wù)商業(yè)務(wù)。

價(jià)上看，我們認(rèn)為集運(yùn)及干散貨板塊或略受負(fù)面影響，推薦太平洋航運(yùn)；建議關(guān)注油運(yùn)四季度旺季機(jī)會(huì)。

集運(yùn)貨品偏消費(fèi)品和輕工業(yè)制造品，考慮到此次能耗雙控目標(biāo)完成度角度較差的廣東、江蘇、浙江等省份均為出口大省，集運(yùn)運(yùn)價(jià)或受部分負(fù)面影響；當(dāng)前集運(yùn)運(yùn)價(jià)維持高位，建議持續(xù)關(guān)注美國補(bǔ)貼退坡后儲(chǔ)蓄及購買行為的變化及其對(duì)于需求側(cè)的影響。

干散貨下游貨品偏大宗類，我們認(rèn)為限電限產(chǎn)對(duì)于煤炭運(yùn)輸需求或帶來負(fù)面影響，但考慮今年為冷冬，且大宗商品價(jià)格上漲易引起累積庫存行為，或?qū)⒌窒糠窒揠娤蕻a(chǎn)的影響。

油運(yùn)方面，若能源的持續(xù)緊張傳導(dǎo)到原油消費(fèi)量增長和進(jìn)口增加，我們認(rèn)為對(duì)于四季度油運(yùn)旺季可能存在正面的刺激因素。

樊俊豪

限電限產(chǎn)對(duì)輕工行業(yè)的影響分析：

目前看當(dāng)前的限電限產(chǎn)政策主要針對(duì)的是“兩高”項(xiàng)目，對(duì)輕工制造板塊的整體影響有限，其中受影響的主要是瓷磚和包裝子版塊，家居、家用輕工和電子煙等非高能耗行業(yè)幾乎不受影響。

1）對(duì)瓷磚行業(yè)來說：由于能耗相對(duì)較高，部分省份三季度限電限產(chǎn)后，影響了部分瓷磚企業(yè)當(dāng)?shù)鼗厣a(chǎn)，如近期蒙娜麗莎公告，公司廣西基地受到限電影響，臨時(shí)停產(chǎn)6條生產(chǎn)線（建筑陶瓷日產(chǎn)能合計(jì)約15萬平方米）；

另一方面，能源價(jià)格上漲對(duì)于瓷磚企業(yè)成本有所提升，能耗雙控后對(duì)于瓷磚企業(yè)的成本端亦有一定壓力。

2）對(duì)包裝印刷行業(yè)來說：并非屬于“兩高”行業(yè)，因此生產(chǎn)端受雙控政策的直接影響較小，但包裝印刷行業(yè)原材料成本占比較高，因此雙控政策對(duì)包裝印刷行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在成本端。①紙包裝：造紙行業(yè)并未被列入“兩高”行業(yè)，因此各區(qū)域針對(duì)造紙行業(yè)的能耗管控政策有限，明確因限電導(dǎo)致造紙產(chǎn)能被動(dòng)關(guān)停的情況主要集中在江蘇省、浙江等地區(qū)，其他省份紙廠以主動(dòng)限產(chǎn)為主，短期看紙價(jià)會(huì)因限產(chǎn)而有漲價(jià)，但因紙的庫存較高，所以漲價(jià)空間有限。②金屬包裝：上游金屬行業(yè)受雙控影響較大，短期金屬價(jià)格存在繼續(xù)上行可能。

從企業(yè)的應(yīng)對(duì)舉措及未來展望看：

1）瓷磚行業(yè)：一方面龍頭公司積極通過錯(cuò)峰用電安排，如東鵬為降低用電成本，把拋光產(chǎn)線等安排在夜間用電，所以目前的限電對(duì)公司影響不大，其他各家瓷磚龍頭公司也積極和當(dāng)?shù)卣疁贤?，如蒙娜麗莎在廣西地區(qū)有序調(diào)度電力后，廣西基地生產(chǎn)正逐步恢復(fù)；

另一方面基于能源成本漲價(jià)，龍頭公司也通過提價(jià)等方式來轉(zhuǎn)移壓力，如東鵬已公告將在10月1日起上調(diào)瓷磚產(chǎn)品銷售價(jià)格5%左右。目前看中小瓷磚企業(yè)會(huì)受到較大壓力，未來市場份額將會(huì)繼續(xù)向頭部公司集中。

2）包裝印刷行業(yè)：目前因下游消費(fèi)數(shù)據(jù)一般，包裝印刷企業(yè)的開工率并不高，因此雙控政策對(duì)包裝印刷企業(yè)的排產(chǎn)影響較小，如東風(fēng)股份此前產(chǎn)能利用率在70%左右，目前廣東地區(qū)產(chǎn)能受限電影響，但受限產(chǎn)能占比約30%，企業(yè)正通過非限電時(shí)期加班生產(chǎn)、非限電地區(qū)產(chǎn)能調(diào)配等來對(duì)沖影響，并且與電力公司也仍有商談空間。

3）對(duì)家居、家用輕工、電子煙等行業(yè)來看，因非高能耗行業(yè)目前生產(chǎn)端基本不受限電限產(chǎn)影響，但相關(guān)企業(yè)也積極關(guān)注事態(tài)的發(fā)展，并做了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)方案，如加大與當(dāng)?shù)卣臏贤?、產(chǎn)品提價(jià)轉(zhuǎn)移成本上漲壓力、通過全國化布局的生產(chǎn)基地來調(diào)節(jié)生產(chǎn)等來應(yīng)對(duì)。

綜合來看，我們認(rèn)為能耗雙控對(duì)于輕工制造板塊整體影響有限，生產(chǎn)端由于多數(shù)輕工行業(yè)并非高能耗產(chǎn)業(yè)，整體限產(chǎn)的情況不多，頭部企業(yè)在生產(chǎn)方面未出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能下滑，主要影響在于上游能源和原材料價(jià)格上漲帶來的成本端壓力，我們認(rèn)為多數(shù)企業(yè)會(huì)通過產(chǎn)品提價(jià)及內(nèi)部降本增效等來應(yīng)對(duì)此次雙控的影響。

從投資方面來說，輕工板塊當(dāng)前整體估值處于底部區(qū)間，一些核心競爭優(yōu)勢突出，已建立品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢，且在產(chǎn)業(yè)鏈中具有定價(jià)權(quán)的龍頭公司，如文具、家居、電子煙、包裝等板塊，有望在這一輪“雙限”洗牌中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

何偉

家電當(dāng)前主要面臨的問題是需求不足，原材料成本上漲壓力。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，8月家用電器和音像器材類產(chǎn)品的零售總額677億元，同比-5%，相比2019年同期-0.9%，低于預(yù)期。出口方面，海關(guān)數(shù)據(jù)，8月家電出口金額增速相較于2Q21有所回落，2Q21/7月/8月同比+54%/+3%/+8%。下半年面臨出口同比高基數(shù)。

近期家電板塊有明顯調(diào)整，究其原因：1）首先，8月以來國內(nèi)零售低于預(yù)期；2）第二，家電出口增速在放緩，市場擔(dān)心美國疫情期間補(bǔ)貼于9月到期，海運(yùn)瓶頸等因素，會(huì)導(dǎo)致出口增速進(jìn)一步變差。目前，從企業(yè)訂單情況看，預(yù)期第四季度家電的出口增速會(huì)進(jìn)一步放緩。3）第三，擔(dān)憂地產(chǎn)周期下行未來對(duì)家電需求的影響。4）第四，鋁等原材料價(jià)格的上漲，成本壓力再次引起市場關(guān)注。

目前，限電對(duì)供應(yīng)的約束導(dǎo)致的影響是小幅負(fù)面影響，企業(yè)普遍預(yù)期影響并不大。家電生產(chǎn)中心集中在珠三角、長三角、合肥。目前影響大的主要是珠三角地區(qū)，東北地區(qū)。由于限電政策的突然性，部分企業(yè)沒有做好生產(chǎn)任務(wù)調(diào)整，出現(xiàn)少量影響交單的現(xiàn)象，但范圍并不大。對(duì)于產(chǎn)能全國布局的家電龍頭，產(chǎn)能受到的影響比重較小。例如海爾智家，影響大的主要是東北的工廠，該工廠占公司產(chǎn)能5%。珠三角地區(qū)的中小家電企業(yè)，目前進(jìn)行錯(cuò)峰用電、調(diào)整工人工作時(shí)間的方式應(yīng)對(duì)，對(duì)排產(chǎn)有小規(guī)模的負(fù)面影響。

如果限電政策持續(xù)到年底，并且全國限電地區(qū)范圍擴(kuò)大，對(duì)家電供應(yīng)的負(fù)面影響會(huì)擴(kuò)大。即使家電企業(yè)可以安排好排產(chǎn)，但眾多的上游供應(yīng)鏈難免不會(huì)出現(xiàn)一些瓶頸，影響整體的供應(yīng)。

市場對(duì)于地產(chǎn)后周期以及出口需求放緩的擔(dān)憂已基本反映在板塊大幅調(diào)整中，我們持續(xù)看好品牌出海、新興品類、家電跨界的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

常菁

我們對(duì)主要整車廠，以及部分核心零部件公司進(jìn)行了摸排?？傮w來看：

汽車整車和零部件直接影響比較有限，極少部分區(qū)域企業(yè)出現(xiàn)階段性停產(chǎn)減產(chǎn)的情況，但減產(chǎn)幅度小，基本生產(chǎn)仍然可以滿足。

整車方面，絕大部分主機(jī)廠反饋直接影響有限，其中北方地區(qū)影響較大，部分主機(jī)廠于昨日、今日出現(xiàn)部分或全部停產(chǎn)情況，十一長假之前的影響有待持續(xù)跟蹤。我們預(yù)計(jì)更多體現(xiàn)為后續(xù)受上游原材料、零部件減產(chǎn)的間接影響，會(huì)在后續(xù)逐步反應(yīng)。

零部件方面，江浙產(chǎn)地分布較多，目前也是北方地區(qū)、江蘇地區(qū)有停產(chǎn)影響，浙江影響較小；部分蘇州半導(dǎo)體封測公司已宣布受限電影響需緊急降載，未來幾天產(chǎn)能受到一定影響，可能會(huì)加劇芯片供應(yīng)的問題。

具體看：1）整車廠當(dāng)前最大的供應(yīng)瓶頸仍然在芯片，本來不在滿負(fù)荷產(chǎn)能的水平，限電直接影響相比之下有限；2）整車廠可以通過生產(chǎn)安排避開高峰期，滿足產(chǎn)能需求；3）汽車本身不在兩高產(chǎn)業(yè)范疇，目前各地區(qū)限電基本還是約分兩步進(jìn)行：若高能耗企業(yè)限制無法滿足能耗雙控政策指標(biāo)，則會(huì)大面積限電，目前主要整車產(chǎn)地未大面積鋪開限電措施；4）產(chǎn)能區(qū)域分布相對(duì)分散，可以適度調(diào)配；以長城為例，公司主要產(chǎn)能集中在河北、重慶、湖北、山東等地，全國不同地方限電情況不一，可以內(nèi)部進(jìn)行適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能調(diào)配；5）汽車對(duì)制造、消費(fèi)影響較大，本身政策導(dǎo)向鼓勵(lì)汽車尤其新能源消費(fèi)，方向上當(dāng)?shù)卣畷?huì)配合提供較好的解決方案，以保證產(chǎn)能不受大的影響。

投資建議：關(guān)注具備長期成長性的零部件

芯片瓶頸邊際改善的邏輯預(yù)期又有推遲。目前看，芯片供應(yīng)邊際改善的時(shí)點(diǎn)發(fā)生不斷推延，不確定性較強(qiáng)，實(shí)際加庫存周期有可能在年底到明年才開啟。盈利方面，3Q收到正反方向的作用，供不應(yīng)求帶動(dòng)終端折扣收窄，但同時(shí)可能更多反映到原材料漲價(jià)，銷量環(huán)比下降帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)減弱，盈利預(yù)期有較大不確定性。

從股價(jià)及估值角度看，零部件相對(duì)滯脹，核心挖掘成長性。從去年7月至今，整車標(biāo)的股價(jià)漲幅顯著超過零部件，考慮到上述產(chǎn)銷+盈利展望，板塊階段性表現(xiàn)為整理。期待進(jìn)入10月，業(yè)績擔(dān)憂逐步消失；進(jìn)入4季度，年底節(jié)前購車有可能帶動(dòng)產(chǎn)銷同比改善，或者切換到明年，補(bǔ)庫存帶動(dòng)強(qiáng)預(yù)期。

零部件板塊：強(qiáng)調(diào)成長性，業(yè)績?cè)鲩L不斷消化估值。著重推薦電驅(qū)動(dòng)賽道：新能源汽車電驅(qū)動(dòng)賽道長期具備萬億元級(jí)別市場空間，當(dāng)前僅在啟動(dòng)初期；疊加“系統(tǒng)集成化、工藝優(yōu)化、材料量價(jià)齊升”三大趨勢，帶來產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢企業(yè)快速崛起機(jī)遇。